公募REITs宣传周Day3｜凯德投资叶能栋：拥抱REITs时代要懂得在时间上做投资
21世纪经济报道记者张敏 北京报道公募REITs试点扩围，在引导和促进消费、盘活存量商业地产等方面有着重要意义。作为商业地产资产证券化发展的重要一步，这一领域前景可期。以更广阔的视野进行观察，海外REITs市场是如何发展起来的？与中国的发展有哪些异同之处？公募REITs的发展，对企业的转型有哪些启示？在中国企业走向轻资产、重运营的道路上，要做哪些准备？4月12日，凯德投资上市基金首席执行官叶能栋做客21世纪经济报道“公募REITs宣传周”，一一解答上述疑问。叶能栋在不动产运营和基金管理方面有着超过20年的从业经验，目前负责管理凯德投资旗下的上市基金平台。他向21世纪经济报道记者表示，公募REITs的扩容，将有助于增强商业不动产的流动性，并改变其估值逻辑。其对这一领域的深远影响，还体现在促使企业向资产运营的方向转型。结合凯德集团的发展经验，叶能栋认为，要迎接REITs时代，除了人才、资金和资产的储备，企业还需有足够的耐心。叶能栋物业的“零售化”《21世纪经济报道》（以下简称《21世纪》）：REITs是一个重要的金融产品，就其特性而言，对商业不动产的发展有哪些意义？叶能栋：我觉得意义蛮大的。中国的REITs最开始是在基础设施领域进行试点，最近开始向消费类基础设施领域延伸，从方向上看，对整个房地产业有着非常重要的引导。因为当房地产市场发展到一定阶段的时候，持有和运营就变得越来越重要。房地产是沉淀资金量较大的重资产，不是每个人都有能力去投资。但REITs能够提供一个渠道，把物业“零售化”，使机构投资者和个人投资者都有机会去参与，分享城市发展和物业运营的收益。《21世纪》：随着公募REITs市场的扩容，哪些类型的资产更加受益？是否会催生出一些新的资管企业？叶能栋：目前，监管部门优先支持具有消费类属性的商业项目发行公募REITs，暂未提及写字楼和酒店资产。从资产类型上看，持有购物中心和长租公寓的资产方可能在试点阶段有所受益。从资产质量上看，位于一、二线城市的成熟项目将更有优势。从运营经验上看，具备成熟产品线且拥有丰富的资管和运营能力的头部企业，更容易得到投资者的认可。商业REITs强调资管，但资管企业并非新鲜事物。前些年，物业管理公司和商管公司批量登陆中国香港的资本市场，证明了轻资产的资管商业模式已经得到了资本市场的认可。随着市场的发展，资管企业也有机会随着商业REITs的诞生而发展壮大。《21世纪》：除了资产质量，底层资产的运营和管理能力也很重要。公募REITs对资产管理人的能力和素质有哪些要求？叶能栋：REITs管理的核心是资产管理和资本管理。商业项目的资产管理涉及许多工作，例如项目的定位、招商、运营、市场推广和物业管理等。如果资产包里有多个项目，管理人还要考虑多资产组合后的经济指标，比如不同能级城市的资产分布、租户分布、租金质量及增长趋势等。资本管理方面，包含债务资金和股权资金（也就是REITs持有者的结构）的管理。目前国内的REITs多数没有使用财务杠杆，国外REITs的债务融资已经比较成熟，管理人需要合理安排融资来源、债务结构，甚至是不同币种债务的对冲。总之，消费REITs比传统的基础设施REITs更强调资管。《21世纪》：影响REITs价格走势的，通常都有哪些因素？叶能栋：资本市场的投资者通常以现金分派率刻画REITs的估值水平，影响REITs股价的是一二级市场联动的定价体系。分子端是REITs的现金分派额，投资者会重点考察REITs资产组合的收入质量及增长趋势，同时会评价运营成本对净运营收入（NOI）的影响。如果有杠杆，融资成本也是影响现金分派率的重要因素。从项目端的收入为基准线出发，扣除资产层面的成本和基金层面的费用，得到最终的现金分派额。这些是一级市场的客观运营结果。分母端是REITs的市值，投资者会根据资本市场的运行情况去主观地调整对REITs的风险偏好。利率是一个重要的定价因子，有加息预期时，无风险利率升高，会导致投资REITs的必要回报率提高，股价通常下跌，反之亦然。二级市场上，利率、汇率，以及资产对应的宏观经济参数都是影响股价的因素。我们要看到，还有一些财务报表之外的定价因子，例如管理人的经验、REITs平台扩募的前景，以及其他大类资产与REITs的相关性表现等。《21世纪》：在商业地产的全生命周期中，REITs通常在什么阶段介入？对退出时机的选择通常有哪些考虑？叶能栋：REITs的投资策略是收购成熟运营、稳定派息的资产为主。因此，REITs通常在资产进入稳定阶段后才考虑介入。部分新加坡REITs允许管理人以不超过10%的管理规模为限，收购开发类项目，但中国的REITs尚未允许开发型业务。REITs管理人收购资产需要考虑几个方面：一是被收购资产加入投资组合后能增厚REITs的单位派息(DPU)，提高投资回报；二是资产所在的市场是管理人认为有潜力的发展区域；三是资产尽量在自身的管理半径内，最好在当地有成熟的运营团队，扩大规模效应，降低运营成本。管理人会动态调整REITs组合内的资产，当资产成熟且卖价能充分释放价值后，可以考虑退出；也会在遇到新的收购机会后，考虑卖出已有资产，腾出资金开展新的投资。他山之石《21世纪》：相较成熟的海外REITs市场，中国的公募REITs市场有哪些不同的特征？叶能栋：中国的公募REITs市场从基础设施领域开始试点，盘活存量资产、促进投资循环，是非常稳妥的政策选择。由于相关研究工作早在十几年前就已开展，中国公募REITs体现了主动谋局的长期主义。在海外市场，无论美国还是日本，REITs在问世之前都经历了经济增速的放缓，可以说是化解压力的被动之举。以新加坡为例，结合自身国情，中新两国REITs市场有诸多异同之处。一是产品结构与治理模式。中国的REITs采取公募基金+专项计划的“双SPV”模式，原始权益人将资产卖给公募基金后，被委任为外部运营管理人继续在上市后提供资管服务。理论上，基金管理和资产管理分离。在新加坡，不动产信托基金和商业信托可以直接持有项目公司的非上市股权，结构更为简洁，通常基金管理人和资产管理人都由原始权益人担任，利益一致性更为突出。二是资产类别和涵盖范围。C-REITs（即中国房地产投资信托基金）目前发行了27单不涉及商业地产的基础设施REITs，底层资产都在中国大陆境内。S-REITs（即新加坡房地产投资信托基金）市场上的42支产品则涵盖商业、办公、酒店、服务公寓和长租公寓、产业园和生命科学、物流园、工业和数据中心等多种资产类别，超过80%的S-REITs拥有新加坡以外的资产，国际化程度高。三是投资者结构。S-REITs市场，持股比例通常是20%-30%由发起人持有，30%-40%由新加坡及海外机构投资者持有，另外30%-40%由新加坡本地个人投资者持有。而C-REITs市场，机构投资者与个人投资者的占比约为9：1，这可能是在发行阶段机构高比例参与网下配售和国企原始权益人的并表诉求所决定的。四是市值与发行。中国REITs市场通过2年不到的时间，发行了27单REITs，累计募资约900亿人民币，截至3月31日的市值为966亿，已成为亚洲第4大REITs市场。新加坡REITs市场经过20多年的发展，包括不少市场内的兼并交易，目前拥有42支不动产信托基金和商业信托，市值约1,000亿新币，是亚洲第2大REITs市场。上市后融资是成熟市场的主要特征，有长期可靠历史业绩的REITs平台可以通过扩募与收购来扩大管理规模。我们欣喜地看到，3月末，中国监管部门已审批通过了4单C-REITs的扩募申请，中国REITs市场正向成熟市场迈出坚定的一步。五是收益率要求。根据新交所抽样统计，截至2023年2月底S-REITs市场平均分派率在6.2%左右，高于C-REITs产权类3.5%左右的分派率（Wind金融信息数据库截至2023年一季度的数据）。我们理解，目前C-REITs正处于供给稀缺的状态，投资者对优质资产的配置热情高涨，压缩了回报率要求。并且，资本市场的新事物往往存在政策红利，使得以IPO认购价买入的C-REITs投资者，在上市后有机会获得超过20%的投资回报，这种现象在产权类REITs中尤其明显。《21世纪》：作为亚洲第二大REITs市场，新加坡REITs市场发展的过程中，监管部门给予过哪些支持性的政策？叶能栋：蛮多的。新加坡REITs在2002年正式推出，最开始的时候，一些条例是不被市场接受的，因为有几项重要的内容没有处理好。后来监管部门开始做一些调整，比如提高税务方面的透明度。另外很重要的一点，是对个人投资人的鼓励，比如对个人投资人免税，以及允许使用公积金投资满足一定条件的REITs产品。这些措施对个人投资者有很好的鼓励作用。还有对杠杆的使用。新加坡的REITs在上市之后，会做二次甚至多次融资。这样的话，杠杆就很重要了。监管部门也不断对杠杆进行调整，刚开始比较低，现在可能上到了50%（贷款价值比），当然对杠杆的要求也是有条件的。所以你会发现，通过做一些制度的设计，对促进REITs的发展是能起到重要作用的。当然，这也是一个长期的过程。转型之道《21世纪》：凯德投资是领先的全球不动产投资管理公司，在凯德的业务版图中，REITs有着怎样的战略地位？叶能栋：凯德多年来都是房地产金融的运作模式，2002年S-REITs诞生之初凯德就成为了第一支和第二支REITs的发起人。目前凯德投资的资产管理规模超过1300亿新币，基金的资产管理规模约880亿新元，通过6支上市不动产投资信托基金（REITs）和商业信托以及30多支私募基金持有。凯德管理的REITs市值占到新加坡REITs市场份额的33%。从这些数据能够看出，在凯德的生意模型中，REITs有着很重要的地位。在物业开发之后进入运营阶段，对资金的需求量也是比较大的，REITs能提供一个平台去吸纳资金。所以从物业运营的角度，这块业务有着很长远的发展前景，也是凯德致力于长期耕耘的领域。《21世纪》：在凯德的发展中，经历了从开发业务到资管业务的转型，这种转型也保证了凯德能够很好地对接了庞大的REITs市场需求。目前来看，凯德的转型是被公认为比较成功的，您认为成功的关键在什么地方？叶能栋：我觉得是“与时俱进”。因为在不同阶段，经济发展和市场发展的大环境是不一样的，对公司的要求也是不一样的。就凯德来讲，我们最开始是一家开发公司，因为那个时候的新加坡，房地产还处于早期发展阶段，对于开发类物业的需求是很大的。随着城市的发展，开发业务逐渐饱和，这时候需要有效的资金机制去进行管理，公司也要进行转型。关于转型，具体来看有几点比较重要：人才储备。不动产投资是人才驱动的商业模式，你必须有一个专业化的人才团队，才能有效地去适应当地业务的发展。不动产的意思是不能移动，所以对人才的要求必须满足两点，一个是对当地的了解，二是对业务的了解。资金储备。不动产是一个长期投资的项目，所以必须要有长期投资的能力。以凯德为例，我们有多元化的资金来源。凯德地产或凯德投资收购项目后，凯德地产负责开发或资产改造升级，凯德投资运用旗下的私募基金和上市基金进行轻资产的高效运营管理。REITs平台持有重资产，凯德投资旗下的公司扮演REITs管理人和资产管理人的角色，获得费用相关收益，并在合适的时机实现资产循环。资产储备也是很重要的一点，要持有一定规模的优质资产，这是发展REITs的重要先决条件。《21世纪》：对于当下的中国房地产企业来说，向轻资产管理业务的转型似乎迫在眉睫，从凯德的经验看，这个过程需要多久？叶能栋：很多人有误区，觉得从开发转型做基金是很容易的事情，似乎找几个人来做就行了。其实不然，REITs管理人必须让业主有一定的信任度，而信任度的建立是需要过程的。因为商业模式不一样，你要学习并掌握一套新的能力，而且要有很好的业绩支撑。以凯德来讲，我们也有一个慢慢去摸索、慢慢去学习的过程，不是说一夜之间就成了成熟的资金管理人。对于公司来说，需要有一些耐性，在时间上做投资。《21世纪》：凯德如何看待中国公募REITs市场的前景？随着这一市场的扩容，凯德在中国的战略会否做出调整？叶能栋：中国公募REITs市场近两年发展迅速，政府出台各项政策促进REITs市场逐步完善、成熟，前景可期。凯德在中国的投资组合除了商场、办公楼，还有产业园、物流和工业地产以及数据中心等基础设施，跟中国大力推动基础设施公募REITs的方向一致。凯德在中国市场有近30年的本地经验，一直非常期待能进入中国公募REITs市场，充分利用我们在这一领域的丰富经验打造优质的资产证券化产品，共同促进行业的可持续发展。目前凯德的REITs产品体系分为两类，市场选择和资产类别各有侧重，以更好地适应各类投资者的投资权限和风险偏好。其中有3支投资发达国家的特定物业类别；另外有3支投资新兴市场，聚焦中国、印度和马来西亚三个国家，每个基金都可以投商业、新经济等多元资产类别。凯德投资也在大力开拓中国资本市场,发展人民币基金业务，通过已经发行的三支人民币基金为其基金资产管理规模增加近90亿元。
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